原标题:刘煜辉:市场未培育出对股票价值担责的市场化主体

第二节 中国资本市场核心问题:没有培育出对股票内在投资价值承担责任的市场化主体

金融界:证监会几任管理层对股市的发展也做了许多努力,但是目前中国股市还是不尽人意。有人认为,主要原因还是市场化程度太低了,政府的参与难以退出,您怎么看待这个问题?

刘煜辉:我觉得中国股市发展至今,很多研究者对此提出了很多的观点,比如说制度不够完善,政府干预等等。最初这个市场的设立带着非常强的功利性质,为国企解困,它缺乏一个自下而上的市场基础和制度的培育过程,这是美国这样繁荣的资本市场经历的,这些我都认同。

但是中国资本市场的问题核心是,过去三十年一直没有培育出对上市公司股票内在投资价值承担责任的市场化的主体。只有培育出这个主体,才能实现资本市场的核心功能,把价格搞对,并理顺参与资本市场的各主体间的关系。在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”的原则下,长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”的角色,在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票,既可以起到稳定市场、提振投资者信心的作用,又可以降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。全球来讲,美国的金融体系是较为经典的,市场有深度和广度。从1792年《梧桐树协议》以来,有着很长的自上而下的历史积淀,今天能集信托责任、商誉、专业精神、高超的金融技术于一身,投资银行可以掌握市场的定价权,这正因为它有两百多年自上而下的市场积淀。

中国资本市场积重难返的症结是在于没有培育出一个对上市公司股票的内在价值承担责任的市场化的主体,来实现资本市场的核心功能。建设强大的投行对资本市场改革具有极为重要的意义。首先,投行可以发挥资本市场的定价机制作用,使资本市场的长期估值趋于合理化。其次,投行的交易撮合能力能够为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场的价值中枢,成为资本市场的压舱石。最后,投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使得大量资金转化为经济发展的长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本的形成能力。因此,大力发展国际一流投行,能够支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报,是资本市场制度改革的重要抓手,是改革需要寻求的突破口、牛鼻子。

金融界:中国的资本市场长期依赖政府,主要原因还是政府和市场的关系不明,包括边界不够清晰。政府手握上市审核权,一旦市场不好,投资者就寄希望于政府救市。您认为在注册制的条件下,政府是否可以完全退出?

刘煜辉:原因和前面讲的一样,市场上没有一个承载资本市场核心功能的市场化主体。

证监会组织制订的上市规则多由律师和会计师参与,而行业专家参与很少。这更多的是一个合规市场,既没有体现产业的长期发展趋势,也没有反映技术创新的路径,有点像证券监管部门替投资者给标的和股票的出价,做出判断。

于是,政府可能在不知不觉中承接了这个责任。这在某种程度上,跟中国其他金融市场一样,由于采用核准制,政府的证券监管机构在某种程度上代替了市场。因为市场缺少承担核心功能,为价格、效率承担责任的主体,就由政府监管机构代替市场投资,对股票价值做出判断,然而,显然政府是不可能很好地承接这项核心功能的。

不知不觉中实际上变异成了一种制度刚兑,股票一跌就找证监会,证监会对股市涨跌有沉重的心理压力。

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